深度 | 海容冷鏈：如何理解你的成長性？

時間：2023-01-28 19:29:09來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

安信證券家電組張立聰/王修寶

投資要點

■被低估的專業(yè)市場隱形領(lǐng)軍者：商用制冷展示柜是個快速成長的專業(yè)市場，行業(yè)催化劑多，未來幾年有望提速。海容冷鏈?zhǔn)沁@一領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，成長邏輯清晰，未來有潛力成長為收入規(guī)模百億級別的全球龍頭。

■商用制冷展示柜是千億級的成長性賽道：海容冷鏈主營業(yè)務(wù)為商用制冷展示柜（包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜），是專業(yè)市場的龍頭企業(yè)。據(jù)我們估測，2018年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾2300億元。其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元人民幣的規(guī)模，國內(nèi)這一市場規(guī)模在100億元左右。此外，商用冷柜除了用于展示，還可以用于存儲和其他商業(yè)用途，后者對應(yīng)的全球市場空間約1500億元，其中國內(nèi)規(guī)模接近200億元。發(fā)達國家的商用制冷展示柜需求增長平穩(wěn)，而國內(nèi)受益消費升級和零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型，行業(yè)正處在快速擴容階段，2012-2018年，我國商用制冷展示柜銷量CAGR達到14.6%（中國物流與采購聯(lián)合會的預(yù)測），我們測算未來3年國內(nèi)市場銷售額整體增速在15%以上。

■行業(yè)正迎來發(fā)展催化劑：1）豬肉漲價，更多的肉制品在終端銷售用商用展示柜存儲，以降低損耗，從產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019年我國新增冷庫量中，肉類庫的占比較2018年提高了6pct；2）新冠疫情，導(dǎo)致居民對冷凍速食、生鮮電商需求增加。此外，我國的便利店連鎖品牌正在快速擴張，智能售貨柜也處在高增長階段。

■海容成長邏輯清晰，有望持續(xù)提高市占率，實現(xiàn)路徑包括：在已有賽道拓展新客戶；提高在已有客戶中的份額；擴大細分子行業(yè)的覆蓋面，拓展至新的領(lǐng)域，比如醫(yī)藥冷鏈。海容在客戶拓展方面具有競爭優(yōu)勢：相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專業(yè)化優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對規(guī)模優(yōu)勢；而與海外同行相比，國內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，海容的價格優(yōu)勢明顯。

■海容短期業(yè)績波動不足懼，長期空間可期：由于客戶來自B端，海容年度之間的收入增速和毛利率有一定波動，但總體而言增長態(tài)勢明確，盈利能力相對穩(wěn)定。隨著公司開拓越來越多的新客戶，收入來源更趨分散，增長的波動性將逐步降低。利潤率則有望伴隨規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市場格局相對分散，2019年海容冷鏈國內(nèi)市占率不足10%，全球市占率不足2%?？杀裙練W洲EPTA公司2018年收入規(guī)模72億元人民幣，我們認(rèn)為海容的收入規(guī)模有潛力超過EPTA達到100億的級別。

■投資建議：由于投資者對海容所處的專業(yè)賽道了解不多，我們認(rèn)為市場低估了行業(yè)的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業(yè)績彈性預(yù)期不足。在豬肉漲價和疫情等催化下，公司的成長邏輯將提速兌現(xiàn)。我們估計公司2020~2022年EPS為2.22/2.78/3.48元，上調(diào)至買入-A的投資評級。

■風(fēng)險提示：競爭格局惡化，原材料價格上漲，行業(yè)制冷展示柜滲透不及預(yù)期。

核心觀點

商用制冷展示柜是個成長性被低估的專業(yè)市場，行業(yè)正迎來提速發(fā)展的催化劑。作為專業(yè)市場的隱形領(lǐng)軍者，海容冷鏈的投資價值被低估：

商用制冷展示柜市場快速成長，2012-2018年中國銷量復(fù)合增速達到14.6%（中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)）。

海容成長性好。從2012年至2019年，公司收入CAGR=24.0%，凈利潤CAGR=45.3%。未來幾年，除了享受行業(yè)較快擴容增長的紅利，海容擴大下游細分子行業(yè)的覆蓋面，拓展新客戶，也能提高市占率。商用制冷柜市場空間廣闊，2019年海容在國內(nèi)市占率不足10%，全球市占率不足2%，尚有較大提升空間。

海容的專業(yè)化優(yōu)勢正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢。作為專注商用制冷展示柜的企業(yè)，海容具備競爭優(yōu)勢，且隨著業(yè)務(wù)范圍的擴大和客戶積累，規(guī)模優(yōu)勢在擴大：相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專業(yè)化的優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容則具有相對規(guī)模優(yōu)勢；而與海外同行相比，國內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，海容的價格優(yōu)勢明顯。

大消費屬性、弱經(jīng)濟周期。公司產(chǎn)品應(yīng)用于消費場合，公司伴隨下游行業(yè)的增長和消費升級而快速成長，與一般的制冷設(shè)備行業(yè)相比周期屬性弱化。

安全邊際高。我們預(yù)測海容2020/2021年P(guān)E僅15/12倍。

有別于市場的觀點

市場對商用制冷展示柜這一專業(yè)市場的空間認(rèn)知不足。商用制冷展示柜的下游應(yīng)用情景復(fù)雜，產(chǎn)品形態(tài)眾多，且不斷有新的產(chǎn)品形態(tài)、新的應(yīng)用業(yè)態(tài)發(fā)展來推動行業(yè)的成長，因此在缺乏全面的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的情況下，投資者對這一賽道的空間到底有多大缺乏清晰的認(rèn)知。我們通過多個維度進行估測，2018年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾2300億元，其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元。

商用制冷展示柜市場的成長性有望超預(yù)期。部分投資者以為商用制冷展示柜市場跟家用冰箱市場一樣，空間趨于飽和，低速增長。實際上，在我國，受益消費升級和零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型，行業(yè)正處在快速擴容階段，2012-2018年，我國商用制冷展示柜銷量CAGR達14.6%（中國物流與采購聯(lián)合會的預(yù)測），我們測算未來3年國內(nèi)市場銷售額整體增速在15%以上。

投資者低估了海容的業(yè)務(wù)壁壘。部分投資者認(rèn)為，商用制冷展示柜行業(yè)的門檻很低，而我們研究發(fā)現(xiàn)，公司來自B端的客戶主要是食飲快消市場的龍頭企業(yè)，這些高端客戶對產(chǎn)品的要求高、篩選供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，而一旦成功進入大客戶的供應(yīng)鏈，客戶的黏性也強。海容已經(jīng)服務(wù)了行業(yè)內(nèi)知名公司如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，證明了其產(chǎn)品質(zhì)量和客戶粘性強，過往的客戶沉淀和口碑積累，也成為公司開拓新客戶的助力。

資本市場對于公司的成長性和業(yè)績彈性預(yù)期不足。我們認(rèn)為，在豬肉漲價、疫情等催化下，行業(yè)正處在提速發(fā)展的階段。而對于海容來說，除了享受行業(yè)紅利外，公司拓展新客戶帶來的收入彈性可期。以海容現(xiàn)有大客戶中的伊利和美國IDW為例，2014年海容開始批量向伊利和IDW供貨，當(dāng)年兩家客戶的收入貢獻0.3億元，而到了2017年，兩者合計收入貢獻達到了2.3億元。

正文目錄

1. 公司概況：商用冷凍展示柜龍頭

2. 從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展空間

2.1. 行業(yè)現(xiàn)狀：成長勢頭良好的專業(yè)市場2.2. 從需求看行業(yè)未來：受益消費升級2.3. 從應(yīng)用看行業(yè)未來：受益零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型2.4. 行業(yè)催化劑1：豬肉漲價2.5. 行業(yè)催化劑2：疫情

3. 競爭格局：商用領(lǐng)域，專業(yè)公司占優(yōu)

4. 海容成長邏輯兌現(xiàn)的路徑

4.1. 拓展新客戶的門檻4.2. 潛力客戶一旦突破，業(yè)績彈性可期4.3. 中長期：從食品飲料向更多專業(yè)領(lǐng)域拓展

5. 財務(wù)分析

6. 盈利預(yù)測與投資建議

公司概況：商用冷凍展示柜龍頭

青島海容商用冷鏈股份有限公司（以下簡稱：海容冷鏈、海容）主要從事商用制冷展示柜業(yè)務(wù)（包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜），總部位于山東青島。公司成立于2006年8月，2018年11月29日在上海證券交易所掛牌上市。2019年，海容冷鏈?zhǔn)杖?5.4億元，YoY+26.7%，凈利潤2.2億元，YoY+57.1%。公司已成長為冷飲、冷食、啤酒、飲料、乳業(yè)、商業(yè)超市、連鎖便利店等眾多行業(yè)的優(yōu)秀商用冷鏈設(shè)備供應(yīng)商，在商用冷凍展示柜市場份額領(lǐng)先。

海容冷鏈擁有豐富的商用制冷展示柜產(chǎn)品。商用制冷展示柜是冷鏈的末端，海容以商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜為核心產(chǎn)品。公司主要采用面向企業(yè)客戶的銷售模式，主要客戶多數(shù)為行業(yè)內(nèi)知名公司，如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等。根據(jù)海容2019年報，公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)在總體收入中占比72.1%，商用冷藏展示柜占比17.0%，商超展示柜及商用智能售貨柜暫時規(guī)模相對較小，但成長潛力大。

海容近年來增長勢頭良好。公司收入從2012年的3.4億元提升至2019年的15.4億元，CAGR=24.0%；凈利潤從2012年的0.16億元提高2019年的2.2億元，CAGR=45.3%。公司收入除2016年有所下滑外，一直保持著較快的增長態(tài)勢，且在2017-2019年呈提速態(tài)勢（2016年，公司為了專注商用冷鏈業(yè)務(wù)，削減了部分低毛利率的常規(guī)冷柜冰箱代工業(yè)務(wù)，這是導(dǎo)致當(dāng)年收入和業(yè)績增勢調(diào)整的主要原因之一）。

公司核心管理團隊比較穩(wěn)定。公司董事長、兼實際控制人邵偉，持有公司24.7%的股份，為第一大股東。公司核心技術(shù)與銷售團隊穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)以來隨公司一起成長，截至2019年底公司前十股東中的個人股東除江春瑞（財務(wù)投資者）之外，均是公司核心骨干，大部分為高管。

海容擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債。根據(jù)公司修訂后的可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，公司擬募資不超過5.0億元，用于智能冷鏈設(shè)備及商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目。公司已于2020年1月10日收到中國證監(jiān)會的項目審查一次反饋意見通知書，目前項目仍在推進中。

從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展空間

2.1. 行業(yè)現(xiàn)狀：成長勢頭良好的專業(yè)市場

參考第三方機構(gòu)的統(tǒng)計預(yù)測數(shù)據(jù)，我們估計2018年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾2300億元。其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元的規(guī)模，國內(nèi)這一市場規(guī)模在100億元左右。商用制冷展示柜的下游應(yīng)用情景復(fù)雜，產(chǎn)品形態(tài)眾多，且不斷有新的產(chǎn)品形態(tài)、新的應(yīng)用業(yè)態(tài)發(fā)展來推動行業(yè)的成長，因此暫為缺乏全面的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，近幾年發(fā)達國家市場平穩(wěn)擴容，我國則是快速增長，2012-2018年中國銷量復(fù)合增速達到14.6%（中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)）。另外，商用柜除了用于展示，還可以用于存儲和其他商業(yè)用途，后者對應(yīng)的全球市場約1500億元，其中中國市場接近200億元。接下來，我們從產(chǎn)品端和終端使用場景多個維度，對市場的成長性加以解析。

我們估算2018年商用制冷展示柜內(nèi)銷規(guī)模在100億元左右。依照產(chǎn)業(yè)在線的劃分，2018年我國展示類的商用制冷柜（食品展示柜+飲料柜+自動售貨柜+陳列柜+部分其他輕商設(shè)備）的出貨額估計為150億元左右，根據(jù)出口比例估算，其中內(nèi)銷規(guī)模在100億左右。

上述利用產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)進行的估計，與行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)可相互印證。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的預(yù)測，2018年中國商用展示柜市場銷量386萬臺，我們按照單價2500元/臺進行估計，國內(nèi)市場規(guī)模97億元。

對海外市場的規(guī)模預(yù)計，可參考海外市場研究機構(gòu)的資料。我們整理了多家海外市場研究機構(gòu)對商用制冷展示柜市場規(guī)模的統(tǒng)計和預(yù)測，波動范圍較廣，對他們2018年市場規(guī)模預(yù)測的結(jié)果取均值，結(jié)果折合人民幣850億元左右。他們預(yù)測的未來5年行業(yè)增速，最低3%、最高10%。同樣對照中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的預(yù)測，即2018年全球商用冷凍展示柜銷量493萬臺、商用冷藏展示柜銷量1181萬臺，剔除內(nèi)銷，海外產(chǎn)品按單價5000元/臺估算，海外市場規(guī)模644億元?？紤]到協(xié)會做出這一數(shù)據(jù)預(yù)測的時間在2015年以前，而其后市場發(fā)展速度高于之前的預(yù)期（協(xié)會對2015-2018年全球制冷柜銷量增速預(yù)計為5%），因此實際海外行業(yè)規(guī)模會大于此。

近幾年，商用制冷展示柜行業(yè)保持了較快的增長，特別是在國內(nèi)市場。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計，2012-2018年，我國以商用制冷展示柜為主的輕型商用設(shè)備[1]銷售額復(fù)合增長率達到17.5%。而根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的預(yù)測，2012-2018年全球商用制冷展示柜行業(yè)年銷量增速在5%左右，中國銷量復(fù)合增速達到14.6%。

*產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計的是所有使用了壓縮機的制冷設(shè)備，其中輕型商用制冷設(shè)備指的是使用全封閉活塞壓縮機和轉(zhuǎn)子壓縮機的自攜式商用制冷設(shè)備，含廚房冰箱、飲料柜、智能售貨機、酒柜、冰激凌機、制冰機、醫(yī)用冷柜等。

2.2. 從需求看行業(yè)未來：受益消費升級

即使在發(fā)達國家的成熟市場，商用制冷展示柜的需求也平穩(wěn)增長。在中國，我們認(rèn)為多個方面的利好催化，行業(yè)過去幾年保持了快速增長，而未來幾年這一趨勢將得到保持甚至提速：

1）受益于消費升級帶來的冷鏈需求

我國居民收入增長，生活水平提升，帶來生活方式及消費結(jié)構(gòu)的改變。隨著人們生活水平的提高，居民對食品的多樣化、新鮮度、營養(yǎng)性和安全性等方面提出了更高的要求，新鮮果蔬、鮮奶、生鮮肉、冷凍制品等食品消費量快速增長，帶動食品飲料終端制冷設(shè)備需求的釋放。

2）國家政策支持

政策大力推動冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展。2010年國家發(fā)改委提出加快我國冷鏈物流行業(yè)發(fā)展，提升農(nóng)產(chǎn)品冷鏈流通率。此后，有多個相關(guān)政策出臺，推動冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展。此外，近幾年中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈委根據(jù)行業(yè)需要，也制定了若干項冷鏈國家和行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，如《冷鏈物流分類與基本要求》《食品冷鏈物流追溯管理要求》等。國家政策和行業(yè)共同推動，使得生鮮農(nóng)產(chǎn)品和易腐食品冷鏈運輸規(guī)模迅速擴大。

3）食飲企業(yè)渠道下沉、品牌形象宣傳的需要

快消品企業(yè)對定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不僅是產(chǎn)品售賣的載體，也是企業(yè)形象、營銷方案的載體。為了企業(yè)形象展示和快速搶占市場，頭部企業(yè)會購買定制化的制冷展示柜投放到終端網(wǎng)點。行業(yè)內(nèi)的大客戶，比如聯(lián)合利華、蒙牛、伊利等，都是行業(yè)里的知名頭部企業(yè)，盈利能力強，渠道建設(shè)力度大，因此加速了行業(yè)的發(fā)展。

4）流通企業(yè)和外來資本的推動

不止是食品飲料的制造商，運營商和渠道商業(yè)也在推動行業(yè)的快速發(fā)展。隨著我國電商生態(tài)的快速發(fā)展，行業(yè)里傳統(tǒng)的超市、小零售店等流通形態(tài)在快速的發(fā)生變化，外來資本推動行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，帶來商用制冷展示柜的需求增加。這樣的案例包括：阿里投資的盒馬鮮生、傳統(tǒng)超市龍頭永輝提高生鮮業(yè)務(wù)的占比、生鮮電商的快速發(fā)展等。阿里、京東等電商巨頭入局，加碼供應(yīng)鏈及物流等基礎(chǔ)建設(shè)投資，促進了線上和線下的融合，未來生鮮電商行業(yè)仍將保持快速發(fā)展。這些商業(yè)模式變化，會拉動終端存儲、展示用的制冷柜需求。

2.3. 從應(yīng)用看行業(yè)未來：受益零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型

我們從商用制冷展示柜的幾個主要終端應(yīng)用場景進行拆分測算，預(yù)測行業(yè)未來3年的增速在15%以上。

我們對幾個應(yīng)用場景的判斷假設(shè)如下：

超市

超市總量相對穩(wěn)定，需求平穩(wěn)增長。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年中國連鎖零售企業(yè)超市門店總數(shù)2.8萬個，還有5000家左右的大型超市。趨勢上看，近幾年超市整體門店營業(yè)面積穩(wěn)中有升，但在業(yè)態(tài)上大超市的數(shù)量有所下滑，而以永輝生活超市為代表的中小超市數(shù)量則有所擴張。我們假設(shè)，未來超市的總量會維持在3萬家左右。按照統(tǒng)計局標(biāo)準(zhǔn)，這些超市平均營業(yè)面積在500平米以上，一般而言果蔬區(qū)、肉品區(qū)、冷食區(qū)等制冷展示設(shè)備會相對齊全。

連鎖便利店和其他小零售店

我們估計目前全國銷售食品飲料的小型零售門店有600萬家。我們所指的零售業(yè)態(tài)，即前述超市以外的小規(guī)模零售門店，包括連鎖便利店和街邊小賣部等。根據(jù)中國煙草行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，其統(tǒng)計的有銷售煙草產(chǎn)品的小超市、百貨店、便利店、雜貨店、小賣部等總共有500萬家。參照這一統(tǒng)計，如果再加上沒有銷售煙草產(chǎn)品的門店，還有水果店、生鮮店等零售業(yè)態(tài)有銷售食品飲料的可能，估計還能增加20%的零售門店，因此估計全國共計600萬家左右小零售店有配置制冷展示柜的需求。

傳統(tǒng)街邊店的數(shù)量預(yù)期相對平穩(wěn)，快速增長的是連鎖便利店。便利店密集分布可以帶來供應(yīng)鏈上的規(guī)模優(yōu)勢，同時也會使得品牌效應(yīng)更加顯著，因而便利店會向著輻射更多人群的方向發(fā)展。品牌連鎖便利店一般較私人開的小賣部規(guī)模更大，冷凍、冷藏設(shè)備也會更齊全。近幾年中國品牌連鎖便利店快速擴張，根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(CCFA)的數(shù)據(jù)，2018年中國便利店門店數(shù)量（含石油系）達到12萬家，YoY+15%。以日本的便利店輻射水平看，國內(nèi)便利店行業(yè)仍有很大的增長空間，特別是往二三四線城市的下沉。我們估計，未來幾年連鎖便利店將維持快速發(fā)展的態(tài)勢。

商用智能售貨柜

智能售貨柜銷售的商品品種非常豐富。目前，我國的智能售貨柜有銷售飲料、零食、生鮮、成人用品、化妝品、盒飯、福袋、幸運禮盒等日常商品的，也有近年新推出的熱飲類智能售貨柜、自動榨汁售賣機等。

從中長期趨勢來看，智能售貨柜的普及有較大的提升空間。智能售貨柜具有鋪設(shè)便利、占地小、人工成本低的優(yōu)勢，隨著我國人工成本的上升、店面租金上漲、移動支付和智能化技術(shù)升級，智能售貨柜將迎來快速發(fā)展期。據(jù)前瞻經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年我國智能售貨機存量有31萬臺，但相比美日這樣的發(fā)達國家仍只是起步階段。若中國城鎮(zhèn)將來能達到當(dāng)前日本1/10的人均擁有量，即城鎮(zhèn)人口每萬人對應(yīng)的智能售貨柜達到32.5臺，那么中國的智能售貨柜存量可到270萬臺，還有8倍的空間。

智能售貨機中超過半數(shù)的具備制冷功能。根據(jù)日本自動販?zhǔn)蹤C工業(yè)會的統(tǒng)計，2018年其存量智能售貨柜中，銷售飲料+食品的合計占比58.9%。而根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的資料，我國現(xiàn)有智能售貨柜中54%為食品飲料售貨柜、5%為食品售貨，有制冷需求的比例和日本相近。

近幾年國內(nèi)飲料巨頭積極布局自動售貨機，這樣的案例包括娃哈哈、農(nóng)夫山泉等：

娃哈哈：2016年娃哈哈宣布將投入總計不少于20億元發(fā)展自動售貨機業(yè)務(wù)；2017年6月25日，娃哈哈和研發(fā)無人零售店鋪技術(shù)的深蘭科技簽訂一份“3年十萬臺，10年百萬臺”Take Go無人店支付技術(shù)系統(tǒng)協(xié)議，計劃投入20億元。娃哈哈的目標(biāo)是：力爭以3年的時間，綜合投資額度不小于20億元，在全國布放10萬臺終端設(shè)備。在未來10年內(nèi)，綜合投資200億元，全國布放達到100萬臺以上規(guī)模。

農(nóng)夫山泉：農(nóng)夫山泉從2013年就開始布局，截至2017年規(guī)模突破1萬臺，目前超過2萬臺，并成立了專門的事業(yè)部予以運營。農(nóng)夫山泉的自動售貨機滲透到了旅游景點。

旺旺：旺旺集團于2017年底開始推出智能售貨機，目前全國在運營4500+臺機器，建立全國34個分公司服務(wù)網(wǎng)點，涵概學(xué)校、工廠、公園、醫(yī)院、寫字樓、游樂景區(qū)等，并持續(xù)加大力度拓展。

智能售貨柜由品牌商自己投放會使得行業(yè)發(fā)展提速，因為相比運營商，品牌商更具資金實力和鋪設(shè)意愿。日本飲料智能售貨柜的運營方式是以直接運營為主、委托運營為輔，根據(jù)日本飲料研究所的數(shù)據(jù)，2017年日本的飲料自動售貨柜中，飲料商保有率達到97%，運營商及其他保有率不到3%。與之相對的，中國約90%的智能售貨柜是由運營商運營管理的。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，行業(yè)規(guī)模運營商的數(shù)量在40-50家之間，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)友寶集團的自助售貨機市場份額超過40%，2017年收入體量達21億元、2018年前三季度收入18.1億元。

2.4. 行業(yè)催化劑1：豬肉漲價

豬肉漲價刺激相關(guān)冷鏈需求的增加是直接而顯著的。自2019年以來，豬肉價格暴漲，同時引發(fā)其他肉類的漲價，直到現(xiàn)在肉價仍居高不下，迫切需要流通企業(yè)在運輸和終端銷售中做好冷藏保鮮，降低損耗。從產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019年我國新增冷庫量中，肉類庫的占比較2018年提高了6pct。

實際上，提高食品的冷鏈運輸率、降低損耗，是國家多年來持續(xù)推動的政策目標(biāo)。根據(jù)《中國公路冷鏈物流行業(yè)運行分析報告（2018）》，我國果蔬、肉類、水產(chǎn)品冷鏈流通率分別達到35%、57%、69%，相比2015年有了顯著提升，但相比歐美發(fā)達國家超過95%的冷鏈流通率還有提升空間。

冷鏈運輸?shù)陌l(fā)展，帶動了整個產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)備需求。根據(jù)《中國公路冷鏈物流行業(yè)運行分析報告（2018）》，冷鏈服務(wù)上游主要集中于食品加工、醫(yī)藥制造、生鮮電商、商超等領(lǐng)域。冷鏈運輸規(guī)模的增加，帶動了冷藏庫、冷藏運輸車輛的快速增加，終端配套的冷凍冷藏展示柜需求也隨之增加。

2.5. 行業(yè)催化劑2：疫情

新冠疫情對居民的生活消費習(xí)慣影響可能是長期的。自春節(jié)以來，新冠病毒疫情已經(jīng)在中國持續(xù)了近3個月，目前來看，國內(nèi)防控成效顯著，但海外疫情還在擴散。在過去的3個月，以及接下來可能持續(xù)影響的階段，甚至直到疫情結(jié)束后，一些消費習(xí)慣的變化，會增大商用制冷展示柜的需求。我們認(rèn)為的變化包括：

短期影響：疫情期間，家庭內(nèi)就餐頻次提高，生鮮、速凍食品需求量快速增長。據(jù)ECdataway數(shù)據(jù)顯示，2020年1月24日-2月20日，在天貓速凍食品銷量同比大幅增長，其中海鮮丸類+1675％，水餃餛燉類+78％，肉制品+264％，湯圓+60％。居民對半成品速食的需求增加，特別是90后、00后年輕人在家做飯，因為半成品速食可以節(jié)約采購、清洗時間，半成品對冷凍、冷藏的需求和空間占用高于蔬菜肉類的原材料。

中長期影響：

疫情某種程度上幫助冷凍速食完成了消費者教育普及，特別是中老年消費者對冷凍食品的接受度不高，未來，我國冷凍食品的消費量還會繼續(xù)增長。

疫情影響下，快遞、外賣的無接觸配送成為各小區(qū)管理的選擇，未來無接觸配送、無人零售可能成為常態(tài)，這將帶來智能售貨柜的需求增加。

對疫情的反思，未來傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場的活禽交易、野生動物宰殺等會受到管制，配套的農(nóng)貿(mào)市場、生鮮超市、餐飲企業(yè)有冷鏈升級改造的需求，也將推動制冷展示柜的發(fā)展。

競爭格局：商用領(lǐng)域，專業(yè)公司占優(yōu)

3.1. 國內(nèi)市場

國內(nèi)商用展示柜領(lǐng)域企業(yè)眾多，目前整體行業(yè)競爭較為激烈，尚未形成大型壟斷企業(yè)。國內(nèi)制冷展示柜行業(yè)內(nèi)的多數(shù)企業(yè)為白色家電生產(chǎn)商，如海爾、澳柯瑪、海信科龍等，商用展示柜業(yè)務(wù)通常為其業(yè)務(wù)的一部分，通過獨立業(yè)務(wù)部門或子公司的形式運營。國內(nèi)這些企業(yè)的商用制冷展示柜業(yè)務(wù)大多集中于冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業(yè)，總體而言行業(yè)集中度相對較低。

海容在中國的市占率呈提升趨勢。參照中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的數(shù)據(jù)，在中國商用制冷展示柜市場，海容總體的份額從2012年的11%提高到了2019年的15%（僅考慮海容冷凍和冷藏展示柜兩個分類，不考慮其他展示柜產(chǎn)品類型）。

海爾是家用制冷電器的龍頭企業(yè)，在商用制冷領(lǐng)域也有很深的基礎(chǔ)。海爾的商用制冷柜主要由子公司——青島海爾特種電冰柜有限公司運營，據(jù)其官網(wǎng)介紹其主營電冰柜及其他制冷產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)和銷售，可生產(chǎn)從25升到1600升不同容積段的特種冷柜、臥式冷柜、立式展示柜、商用冷柜、家用冷柜等全系列冷柜產(chǎn)品。根據(jù)海爾公告，青島海爾特種電冰柜有限公司2012年、2013年的營業(yè)收入分別為30.8、27.3億元。考慮到上述收入中包含家用冷柜，我們假定商用冷柜占其收入的50%，則2013年海爾商用展示柜的收入規(guī)模約14億元，海容2019年的規(guī)模與之接近。海爾在商用冷藏柜領(lǐng)域相對海容更有優(yōu)勢，因此我們預(yù)計，如今海爾在商用冷柜的規(guī)模可能大于海容，但差距在縮小。

澳柯瑪同樣是制冷領(lǐng)域的知名企業(yè)。根據(jù)澳柯瑪公告，澳柯瑪以商用展示制冷產(chǎn)品系列為核心的商用冷鏈產(chǎn)品的銷量在2012年為27.2萬臺，2014年為35.1萬臺。單從銷量規(guī)模上看，海容跟澳柯瑪在2014年的體量相近，近幾年海容持續(xù)高增長，而澳柯瑪?shù)睦涔癖涫杖胂鄬ζ椒€(wěn)（澳柯瑪此收入歸類中包含商用制冷產(chǎn)品）。我們預(yù)計在商用制冷展示柜這個專業(yè)賽道，海容如今的收入規(guī)模超過了澳柯瑪。

松下冷鏈的商用制冷展示柜收入規(guī)模略小于海容。松下冷鏈（大連）有限公司（原大連三洋冷鏈有限公司）創(chuàng)立于1994年，股東為日本三洋電機株式會社60%、大連冷凍機股份有限公司40%。目前，松下冷鏈主要產(chǎn)品除食品飲料端的商用制冷展示柜外，還包括醫(yī)療冷柜設(shè)備、冷庫風(fēng)機設(shè)備等。根據(jù)關(guān)聯(lián)公司披露的數(shù)據(jù)，2019H1，松下冷鏈?zhǔn)杖?.4億元，凈利潤0.8億元，收入規(guī)模和凈利潤率低于海容冷鏈。

3.2. 全球市場

參照海外成熟市場來看，龍頭企業(yè)的收入規(guī)模和份額并不低。國外商用展示柜市場經(jīng)過多年的競爭發(fā)展，目前行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，以AHT、LIEBHERR、EPTA等為代表的大型制造商占據(jù)了主要市場份額，部分區(qū)域性品牌在當(dāng)?shù)厥袌稣紦?jù)少量市場份額。根據(jù)IGD 2017年數(shù)據(jù)，AHT在歐洲的自攜式[2]商用制冷展示柜份額高達51%。從收入規(guī)模來看，專注商用制冷展示柜的企業(yè)AHT在2017年收入接近40億元人民幣，專業(yè)商用制冷解決方案和部分工業(yè)制冷設(shè)備的EPTA在2018年收入達72億元人民幣，而包含部分家用制冷產(chǎn)品業(yè)務(wù)的LIEBHERR家電部門在2018年收入規(guī)模為74億元人民幣。

海容在商用冷凍展示柜領(lǐng)域份額優(yōu)勢明顯，在商用冷藏展示柜領(lǐng)域還有提升空間。參照中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的數(shù)據(jù)，海容在全球冷凍柜市場的份額在8%左右，冷藏柜份額不到1%，尚有很大提升空間。

海容成長邏輯兌現(xiàn)的路徑

我們認(rèn)為，公司成長的兌現(xiàn)，可以有幾個實現(xiàn)路徑：

行業(yè)層面：需求的自然增長、應(yīng)用場景擴容。

公司層面

在已有賽道拓展新客戶。

提高在單一客戶中的份額。

擴大細分子行業(yè)的覆蓋面，甚至拓展至新的領(lǐng)域，比如醫(yī)藥冷鏈。

從前文分析可知，行業(yè)的增長是可期的，應(yīng)用場景增加、客戶更新&新增需求也是會相對穩(wěn)定的。那么，對公司而言，能否獲得超越行業(yè)的增長，關(guān)鍵在于能否擴大客戶覆蓋、提高份額，即實現(xiàn)公司的“橫向拓寬”和“縱向延伸”市場戰(zhàn)略。我們分析認(rèn)為，公司在市場拓展和客戶關(guān)系維護方面是具備比較優(yōu)勢的。

4.1. 拓展新客戶的門檻

因為制冷領(lǐng)域的企業(yè)眾多，格局相對分散，因此投資者的第一印象會是公司所處的商用制冷展示柜門檻不高。我們認(rèn)為，行業(yè)里之所以有太多的參與者，主要是因為行業(yè)發(fā)展尚未成熟，且存在大量的低端產(chǎn)品長尾市場，行業(yè)的高端客戶所需的產(chǎn)品具備技術(shù)門檻，而能否進入頭部客戶的供應(yīng)鏈體系是另一道門檻和護城河。

商用制冷展示柜產(chǎn)品的技術(shù)有一定的門檻。傳統(tǒng)的家用冰箱、冷柜是比較成熟的產(chǎn)品了，技術(shù)和供應(yīng)鏈體系也相對完善。商用冷凍/冷藏柜的制冷原理與家用冰箱相同，但終端產(chǎn)品的形態(tài)、使用環(huán)境、技術(shù)要求和客戶需求差別大。另外，商用產(chǎn)品使用環(huán)境更惡劣，因此制冷技術(shù)要求更高：

商用制冷展示柜短期的制冷能力要求高：家用冷柜允許存放食品相對緊湊，不會存放較滿，并且對食品的溫度均勻性要求沒那么嚴(yán)苛。而商用冷柜要求間室溫度在一個溫度區(qū)間，并且溫度區(qū)間劃分詳細，適合各種商品存放。

因終端多樣的周圍環(huán)境（通常為超市、便利店、小賣部等）和直接面向消費者復(fù)雜的使用環(huán)境（通常為高溫環(huán)境、頻繁使用、不按規(guī)定使用、碰撞等），商用展示柜要保證食品在銷售終端的保質(zhì)、保鮮，制冷性能和功能性有較高的要求。

實驗室氣候0型，指的是干球溫度20℃，相對濕度50%，落單9.3℃，含濕量7，3g/kg干空氣。

商用冷柜主要是面向企業(yè)客戶的銷售模式，當(dāng)商業(yè)模式是to B 而非to C時，能否進入大客戶的供應(yīng)體系，是很高的門檻，同時也是很強的壁壘。

客戶對供應(yīng)商的產(chǎn)品研發(fā)能力、服務(wù)能力、供貨穩(wěn)定性要求高：商用冷鏈行業(yè)下游主要是食品類的消費品，行業(yè)特點在于更新快、要求滿足消費品品牌對產(chǎn)品功能、結(jié)構(gòu)、尺寸、外觀需求的差異性要求，針對他們的需求要做定制研發(fā)，產(chǎn)品型號多、需快速反應(yīng)供貨。

客戶粘性強。國內(nèi)外冷凍、冷藏柜的市場相對穩(wěn)定，客戶粘性好，一般大客戶不會輕易換供應(yīng)商。因此，想要通過客戶的認(rèn)證體系并批量供貨，需要企業(yè)在行業(yè)里有產(chǎn)品的沉淀和口碑積累。

海容多年來的深耕積累了強大的客戶資源，現(xiàn)有大客戶包括聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等行業(yè)頭部企業(yè)，說明公司的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)能力已經(jīng)得到行業(yè)龍頭的檢驗。我們認(rèn)為，相對其他國內(nèi)外商業(yè)對手，海容具備競爭優(yōu)勢。

相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專業(yè)化優(yōu)勢：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年家用冰箱冷柜的市場規(guī)模約1300億，遠大于商用制冷展示柜的市場，家用冰箱冷柜企業(yè)通過大批量規(guī)?；a(chǎn)、廣泛的銷售來獲取競爭優(yōu)勢。定制冷柜的規(guī)模不大，需要按需生產(chǎn)、柔性生產(chǎn)。對海爾、美的等家用冰箱收入過百億的大企業(yè)來說，把太多精力投放在這個市場是不劃算的。而對海容而言，商用制冷展示柜的市場空間還很廣。海容多年來堅持專業(yè)化、差異化和定制化為核心發(fā)展戰(zhàn)略，通過長期實踐探索，建立了特有的柔性化生產(chǎn)管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實現(xiàn)了小批量、多批次、多型號并線生產(chǎn)。因此，海容在這個領(lǐng)域獲得了專業(yè)化的優(yōu)勢。

相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對規(guī)模優(yōu)勢：海容目前是專業(yè)賽道的龍頭，具有規(guī)模和品牌優(yōu)勢。海容擁有更全的產(chǎn)品線、差異化的定制能力和全國范圍的服務(wù)能力、產(chǎn)能保障。對于行業(yè)里現(xiàn)存的眾多小廠，研發(fā)投入、產(chǎn)能、售后保障力都不占優(yōu)勢。過往的客戶表現(xiàn)也是口碑積累，海容在開拓新的大客戶上比中小企業(yè)更具優(yōu)勢。

與海外同行相比，國內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，價格優(yōu)勢明顯。

4.2. 潛力客戶一旦突破，業(yè)績彈性可期

從新客戶拓展的角度看，海容還有很大的進步空間，特別是在冷藏領(lǐng)域。海容從商用冷凍展示柜創(chuàng)業(yè)起家，在商用冷凍柜領(lǐng)域的客戶覆蓋率廣、份額領(lǐng)先，而在國內(nèi)的商用冷藏展示柜領(lǐng)域，近兩年剛開始重點拓展，市占率有提升空間。我們對食品飲料不同細分賽道里的大企業(yè)和海容現(xiàn)有客戶分布情況加以梳理（見表12，不完全例舉），可以看到在高端飲料、部分速凍食品領(lǐng)域，海容還有較多待開發(fā)的潛力大客戶。

對海容而言，重要大客戶的突破可以帶來顯著的收入貢獻。重要客戶取得突破包括兩個方面的含義：進入新客戶的供應(yīng)鏈體系，以及在老客戶處份額的提升。

以過往為例，2014年海容在大客戶伊利和IDW上取得突破，帶來明顯的收入增量。2014年，海容開始批量向伊利和美國IDW供貨，當(dāng)年兩家客戶的收入貢獻0.3億元，占公司總收入的5.0%，而到了2017年，海容來自伊利和IDW的收入合計2.3億元，占海容總收入的24.2%。不妨假設(shè)，如果海容在未來幾年能夠有幾個新的大客戶突破，比如可口可樂、百事可樂在中國區(qū)的供貨，且海容在其中的份額能占到20-30%，則單個客戶的收入貢獻可到1~2億元?？紤]到海容已經(jīng)在行業(yè)擁有良好的口碑，高端客戶的服務(wù)經(jīng)驗充足，因此在新的大客戶拓展取得突破，我們認(rèn)為是大概率事件，值得期待。

老客戶自身的需求如增加，公司與客戶關(guān)系穩(wěn)定，會隨之受益。以蒙牛、伊利為例，他們的收入規(guī)模在穩(wěn)健的增長，特別是低溫奶、冷飲業(yè)務(wù)的增長及渠道鋪設(shè)需求，會帶來制冷展示柜采購的增加。與此同時，他們在海外擴張方面也在積極布局:

伊利在2018年報中提出“把握‘一帶一路’、鄉(xiāng)村振興、消費升級等重大發(fā)展機遇，聚焦全球優(yōu)勢資源，全力開拓海外市場”。2018年以來先后收購了泰國、巴基斯坦、新西蘭本地的乳企。

蒙牛正在強勢推動國際化布局，2018年在打通澳大利亞和新西蘭產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，進軍東南亞市場，當(dāng)年11月底，蒙牛在印度尼西亞的工廠開業(yè)，這也是中國乳品企業(yè)在東南亞的第一家生產(chǎn)基地。

4.3. 中長期：從食品飲料向更多專業(yè)領(lǐng)域拓展

海容目前的主要產(chǎn)品是應(yīng)用于食品飲料冷鏈的終端，還有很多專業(yè)化的應(yīng)用方向可以延伸，而其中就包含醫(yī)藥用品的低溫存儲設(shè)備。從公司產(chǎn)品適用性的角度延伸，醫(yī)藥冷鏈很可能是未來發(fā)展的方向?？勺鰠⒖嫉氖?，同為制冷設(shè)備制造商的澳柯瑪、長虹美菱（子公司中科美菱）、海爾（子公司海爾生物）已經(jīng)涉入醫(yī)藥冷鏈。

中國醫(yī)療器械市場規(guī)模增速遠高于全球同期增速。根據(jù)Evaluate Med Tech發(fā)布的《2018年全球醫(yī)療器械市場概覽與2024年展望》，2017年~2024年將年均復(fù)合增長率保持在5.6%。根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍皮書》統(tǒng)計，2017年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模達到4425億人民幣，2008~2017年均復(fù)合增長達到23.56%，遠高于同期全球醫(yī)療器械市場同期增速。

生物醫(yī)療低溫存儲是醫(yī)療設(shè)備中的一種，目前規(guī)模尚小，但未來潛力大。根據(jù)Global M arket Insights發(fā)布的《Global & China Biomedical Refrigerators and Freezers Market Estimates & Forecast》，全球生物醫(yī)療低溫存儲市場規(guī)模從2018年的27.5億美元（約合人民幣193億元），預(yù)計在2025年有望達到36.4億美元；國內(nèi)生物醫(yī)療低溫存儲市場規(guī)模從2018年的1.5億美元（約合人民幣10億元），預(yù)計在2025年有望達到2.1億美元。

國內(nèi)政策立法和市場擴容需要，將推動醫(yī)藥冷鏈的發(fā)展。國內(nèi)相關(guān)部門推動醫(yī)藥用冷鏈行業(yè)的法律法規(guī)和行業(yè)規(guī)范，要求或引導(dǎo)生物樣本庫、血站、醫(yī)院、疫苗接種單位等采購專用生物醫(yī)療存儲設(shè)備，有力推動了行業(yè)的健康發(fā)展。此外，我國生物樣本庫擴容，冷藏藥品、疫苗規(guī)模擴大，帶來相關(guān)需求的增加。

行動上，海容冷鏈已設(shè)立子公司，正在進行醫(yī)藥冷鏈相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)儲備。海容冷鏈在2019年以自有資金5000萬人民幣，設(shè)立全資子公司青島海容惠康生物醫(yī)療控股有限公司，經(jīng)營范圍包括生物醫(yī)療、健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資。該公司暫未開展業(yè)務(wù)，是公司為未來業(yè)務(wù)拓展做的儲備。

財務(wù)分析

5.1. 盈利能力較強，毛凈利率可比格力

我們分別選擇傳統(tǒng)家電制造企業(yè)和冷鏈設(shè)備行業(yè)的公司與海容進行比較。

和傳統(tǒng)制冷家電企業(yè)相比，海容的毛利率與龍頭格力、海爾相近，凈利率高于冰箱冷柜為主的企業(yè)。從近幾年的財務(wù)表現(xiàn)來看，海容的毛利率、凈利率雖有波動，但總體毛利率穩(wěn)定在30%左右、凈利率可達12%以上。海容的毛利率高于澳柯瑪冰箱冷柜業(yè)務(wù)、冰箱冷柜上游的長虹華意，可比傳統(tǒng)冰箱冷柜龍頭海爾，以及空調(diào)行業(yè)龍頭格力電器；海容的凈利率則高于其他做冰箱冷柜的企業(yè)。在IPO之前，海容的ROE和ROA也處在較高水平，IPO融資后公司凈資產(chǎn)規(guī)模增加，ROE水平下滑，但ROA仍和龍頭格力、海爾接近。

海容相對于傳統(tǒng)家電制冷企業(yè)的盈利能力相比占優(yōu)，我們認(rèn)為成因在于：

商用制冷展示柜的定制化屬性強，制造商容易做出高附加值的產(chǎn)品。由于商用冷柜行業(yè)多為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有些客戶還會有特殊需求，因此相應(yīng)的產(chǎn)品能夠有較高的毛利率。澳柯瑪業(yè)務(wù)構(gòu)成中占比較高的是傳統(tǒng)家用冰箱冷柜，行業(yè)競爭激烈，特別是二線品牌的毛利率、凈利率空間有限。

客戶結(jié)構(gòu)也很關(guān)鍵。海容的現(xiàn)有業(yè)務(wù)以高端客戶為主，且在商用冷凍展示柜這一領(lǐng)域，行業(yè)競爭格局相對緩和，海容的產(chǎn)品能有溢價。

與長虹華意相比，上游壓縮機企業(yè)競爭充分，下游的議價力會更強些。

和傳統(tǒng)冷鏈設(shè)備制造企業(yè)和冷鏈物流企業(yè)作比，海容的毛利率與代表企業(yè)相近，凈利率則處于中上水平，ROE和ROA也高于其他公司。我們認(rèn)為海容相對于傳統(tǒng)冷鏈物流企業(yè)的盈利優(yōu)勢在于：

做倉儲、運輸相關(guān)的冷鏈產(chǎn)品相對標(biāo)準(zhǔn)化；與海容作對比的代表性企業(yè)，除了設(shè)備制造，還有企業(yè)兼營冷藏、運輸?shù)冗\營業(yè)務(wù)，本身是毛利率不高的業(yè)務(wù)。

冷鏈物流領(lǐng)域競爭更為激烈。行業(yè)里有順豐物流、海航等大企業(yè)自建的系統(tǒng)，與其自身業(yè)務(wù)相輔相成，規(guī)模比盈利能力更為重要。

海容下游的消費品行業(yè)周期屬性弱。海容主要面對的是終端快速消費品領(lǐng)域的高端用戶，消費品行業(yè)的屬性特點是相對平穩(wěn)，而冷鏈物流設(shè)備的投資周期性較強，跟隨固定資產(chǎn)投資周期波動會較明顯。

雖然是To B的生意模式，但海容的經(jīng)營性現(xiàn)金流較好。得益于公司客戶結(jié)構(gòu)較好，下游主要是消費品領(lǐng)域的知名大企業(yè)，雖然行業(yè)慣例業(yè)務(wù)會有一定的賬期，但客戶信譽好，因而現(xiàn)金回收情況正常。

5.2. 公司的業(yè)績短期存在一定的波動性，但中長期趨勢穩(wěn)定

由于公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)所處下游客戶特征，公司的收入和業(yè)績表現(xiàn)存在一定的季節(jié)性波動，毛利率也有起伏。

海容的業(yè)務(wù)在季節(jié)間淡旺季較明顯。公司的客戶主要集中在冷飲行業(yè)，因冷凍飲品的終端消費具有明顯的季節(jié)性，導(dǎo)致客戶采購并投放商用制冷展示柜也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性。通常每年的上半年和年底為公司商用制冷展示柜的產(chǎn)銷旺季，7-10月份進入銷售和生產(chǎn)的淡季。

大客戶訂單釋放和收入確認(rèn)的時點可能會導(dǎo)致公司收入的波動，但影響在減小。由于快消行業(yè)的特點，受客戶企業(yè)宣傳策略、產(chǎn)業(yè)政策（比如美國對中國出口產(chǎn)品加征關(guān)稅）等的影響，客戶的訂單在季節(jié)間、年度之間可能會有波動，特別是單一收入份額占比高的大客戶（比如IDW），這造成公司收入在季節(jié)間的不平衡。但如果放在中長期維度，收入增長還是會相對穩(wěn)定的，比如公司前幾大客戶中的IDW，2018年下半年為應(yīng)對關(guān)稅增加提前采購，導(dǎo)致2019年海容對該公司的收入同比下滑，但收入表現(xiàn)就相對平穩(wěn)。綜合兩年平均銷量與2017年對比并未出現(xiàn)明顯大幅變動。

未來，隨著公司下游客戶覆蓋面的增加，收入來源更趨分散，單一大客戶帶來的波動、季節(jié)間的不均衡，都會變的相對小。

毛利率的波動，與原材料價格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。從行業(yè)的競爭態(tài)勢來看，由于行業(yè)格局分散，競爭激烈，下游大客戶雀巢、蒙牛、伊利等處于相對強勢的地位。因此在面臨原材料劇烈波動的時候，海容可能會有階段性的盈利壓力，這是2017-2018年公司毛利率出現(xiàn)調(diào)整的主要原因（2017-2018H1，制冷柜用的MDI價格出現(xiàn)大幅上漲，導(dǎo)致公司毛利率下降和凈利潤增速的回落）。

長期趨勢看，公司在單一客戶的盈利能力是有提升可能的，原因來自規(guī)?；瘍?yōu)勢和推新品。以冷藏柜領(lǐng)域為例，根據(jù)公司公告，2018年度，公司開發(fā)了國內(nèi)某知名飲料類客戶，飲料冷藏柜市場內(nèi)原有競爭對手為維持自身市場份額，采取降價競爭策略，公司選擇犧牲部分利潤進入市場，這導(dǎo)致當(dāng)年的產(chǎn)品毛利率僅4.1%；到了2019年，公司與該客戶已建立了較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，采購金額大幅增加，公司逐步通過技術(shù)升級、提升產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)化銷售服務(wù)等手段作為差異化競爭方式，替代簡單的價格競爭。通過上述調(diào)整，對該客戶的毛利率正逐漸向該類產(chǎn)品的正常毛利率水平提升。

盈利預(yù)測與投資建議

6.1. 盈利預(yù)測

基于對行業(yè)發(fā)展態(tài)勢和公司業(yè)務(wù)拓展的預(yù)判，我們基于以下主要假設(shè)，做出對公司未來3年的收入和毛利率假設(shè)：

公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)快于行業(yè)增速；考慮到2019年冷凍柜業(yè)務(wù)毛利率較歷史偏高，部分受益于原材料價格下行，我們判斷2020年、2021年的毛利率小幅回落，其后基本維持平穩(wěn)。

公司商用冷藏展示柜業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)相對高速增長。因為可能需要讓利開拓新客戶，毛利率的提升會受到影響。但整體而言，規(guī)模效應(yīng)會帶來冷藏柜業(yè)務(wù)整體毛利率的提升。由于商用冷藏展示柜規(guī)模占比提升且毛利率低于冷凍柜業(yè)務(wù)，因此可能拉低公司整體毛利率水平。

商超展示柜和智能售貨柜是公司新的業(yè)務(wù)，基數(shù)小，增速高。

2020年的預(yù)測考慮了新冠疫情帶來的不利影響，基于假設(shè)國內(nèi)疫情不會惡化，經(jīng)營逐步恢復(fù)正常，海外疫情在經(jīng)過一段時間后也會得到遏制。

商用冷凍柜業(yè)務(wù)的敏感性測算。根據(jù)海容年報，2019年公司商用冷凍展示柜占總收入的72.1%、貢獻毛利潤的81.8%。考慮到全球新冠疫情對需求和原材料走勢的短期不確定性影響，我們對公司2020年業(yè)績受商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)的收入和毛利率波動影響作敏感度測算。

6.2. 估值與投資建議

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值：中性假設(shè)下，測算海容權(quán)益價值為79.1億元，對應(yīng)每股權(quán)益價值69.9元。我們的估值，基于海容目前的業(yè)務(wù)邊界。商用制冷柜市場廣闊，未來公司如果拓展其他業(yè)務(wù)板塊，有望產(chǎn)生新的價值貢獻。

相對估值：

目前，A股中沒有和海容完全可比的公司，其中海爾智家、澳柯瑪以家用制冷設(shè)備為主，商用展示柜設(shè)備收入在其總體收入中占比較小。四方科技、冰輪環(huán)境主營的制冷設(shè)備和公司同處于冷鏈物流領(lǐng)域，但設(shè)備形態(tài)和應(yīng)用場景差異大。

從PE的角度來看，公司2019年P(guān)E為17.3倍，按照當(dāng)前盈利預(yù)測，2020/2021年P(guān)E僅15.0/12.0倍。公司所處成長性的賽道，受疫情影響行業(yè)可能提速發(fā)展，公司在細分領(lǐng)域有優(yōu)勢，而且一旦在新客戶拓展成功，業(yè)績將極具彈性?？紤]到上述潛力，參照PEG=1，第一階段給予公司2020年20倍的PE估值。

風(fēng)險提示：

公司訂單受季節(jié)性因素干擾，存在淡季產(chǎn)能閑置問題。如果該部分產(chǎn)能不能得到充分應(yīng)用，公司新建廠房擴產(chǎn)項目將進一步加大其產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

疫情在海外擴散尚未有效防治，存不確定性。公司近一半海外出口銷往北美，中美貿(mào)易摩擦因素可能影響北美需求。

公司新開發(fā)產(chǎn)品、新客戶拓展可能不及預(yù)期。若現(xiàn)有大客戶放棄對公司的產(chǎn)品采購，也會有短期業(yè)績壓力。

若短期原材料價格快速上漲，可能階段性的影響公司業(yè)績。

海容冷鏈：終端需求和原材料成本紅利還在繼續(xù)

Q4單季度業(yè)績YoY+152%，疫情催化行業(yè)發(fā)展提速。

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